A kockázat

iDevice ikon

Naponta tűzünk ki célokat magunk elé, és naponta hozunk döntéseket a célelérés módját illetően. Legtöbbször abban a kellemetlen tudatban hozzuk meg ezeket a döntéseket, hogy a célelérés minden igyekezetünk ellenére is bizonytalan. Az emberek a boldog jövő reményében házasodnak, szakmai, anyagi sikerekre vágyva választanak foglalkozást maguknak, egy bombagólt vizionálva futnak el a bal szélen, és nyereség reményében vállalkoznak egy-egy befektetésre. Aztán vagy elérik a céljukat vagy nem. A tényleges nyereség lehet több is a vártnál, de lehet kevesebb is. Egy döntésnek általában több lehetséges kimenetele van, és többnyire nem lehetünk biztosak abban, hogy melyik kimenetel következik majd be ténylegesen. Ezt a körülményt a kockázat fogalmával írjuk le. Egészen pontosan, a pénzügytanban kockázatról akkor beszélünk, ha nem csupán a lehetséges kimeneteleket ismerjük, hanem arról is van fogalmunk, hogy mekkora eséllyel (valószínűséggel) következik be közülük az egyik vagy a másik.

A legtöbb ember kockázatkerülő. Ez szabatosan azt jelenti, hogy egy „játék" és a játék várható hozama közül az utóbbit választják. Ha a kockázatkerülő ember egy pénzfeldobással 100 dollárt nyerhet, és 100 dollárt veszíthet azonos eséllyel, akkor nem játszik. Vagy ha fej esetén nulla, írás esetén 200 dollár, illetve egy játék nélküli biztos 100 dolláros kifizetés közül kell választania, akkor a biztos 100 dollárt fogja választani.

iDevice ikon

Biztosítás

A kockázatkerülő attitűd nyilvánul meg például abban, amikor az emberek tűz-, egészség- gépjármű- vagy más biztosításokat kötnek. Jó esetben nem ég le a házuk, nem szorulnak drága orvosi kezelésre és nem törik össze az autójukat. Ilyenkor az éveken át befizetett összegből ugyan nem kapnak vissza semmit, de kapnak valami mást. A tűz bekövetkezésének esélyét ugyan nem csökkenti a biztosítás, de a vagyonnal kapcsolatos lehetséges kimenetelek változékonyságát igen. Bármi történik is, vagy megvan a házuk, vagy a leégett ház egykori értékével - elvileg - azonos összegű pénzt fizet nekik a biztosító. Egy tízezer fős biztosítotti csoport tagjának lenni olyan, mintha valamennyi ház egy tízezred része lenne a biztosítotté (lásd a következő pontot). Ha azokból egy-kettő leég, az csak töredékében érinti a biztosított vagyonát.
A legtöbb kockázat ellen nem csak biztosítással lehet védekezni, hanem gyakran megfelelő - bár szintén „költséges" - viselkedéssel is. És az emberek a kockázatvállalás, kockázatelkerülés vonatkozásában is a költség-haszon elv alapján döntenek. A kockázatot csak olyan mértékben kívánják mérsékelni, amíg a mérséklés marginális előnyeit ki nem egyenlíti annak marginális költsége. Éppen ebből származik a biztosításpiac két gyakori problémája. Egyfelől a magas kockázatú emberek gyakrabban kötnek biztosítást, mint az alacsonyabb kockázatúak. Ezt kontraszelekciónak nevezik. Ha ezer olyan ember alkot kockázatközösséget, akik mindegyike napi rendszerességgel rak tüzet a nappalijában, akkor számukra a kockázatmegosztás nem feltétlenül lesz olcsóbb, mint a teljes egyéni kockázat vállalása. Az alacsonyabb kockázatúaknak meg nagyon kétséges előnyökkel jár egy ilyen közösségbe belépni. Másrészt a biztosítással rendelkezők jellemzően kevésbé óvatosak, hiszen az - akár a viselkedésükből következően bekövetkező - esetleges károkat a biztosító úgyis megtéríti. Ezt meg erkölcsi kockázatnak (moral hazard) hívják. A biztosító társaságok igyekeznek kezelni ezeket a problémákat. A fiatalabb autóvezetők számára magasabb a Casco-díj, a huzamosabb ideje baleset nélkül közlekedők viszont olcsóbban juthatnak a biztosítási szolgáltatásokhoz stb. Az erkölcsi kockázat csökkentése érdekében pedig a keletkezett károkból önrész viselésére késztetik a biztosítottat, hogy ez által késztessék óvatosabb viselkedésre.

iDevice ikon

Diverzifikáció

A kockázatkerülő magatartás egy másik megnyilvánulását diverzifikációnak nevezzük. Ha a befektető összes vagyonát egyetlen vállalat részvényeiben tartaná, akkor a kérdéses vállalat működését befolyásoló összes körülmény okozta kockázatnak kitenné magát. Ha csődbe megy a vállalat, ilyenkor csődbe megy a befektető is. Ha azonban utóbbi megosztja befektetését többféle részvény között, akkor bízhat abban, hogy „valamennyi vállalat csak nem megy egyszerre tönkre". Lemond arról a kivételes nyereségről, amit akkor szerezhetne, ha csak a legprosperálóbb vállalat papírjait vette volna meg (előre nem tudhatta, hogy melyik lesz majd az), cserébe megszabadul attól a veszélytől, hogy rossz választás esetén teljes vagyonát elveszíti.

A vállalatokkal kapcsolatos kockázatokat azok forrása alapján két csoportba sorolja a pénzügytan. Vannak ún. vállalat-specifikus kockázatok, amik olyan körülményekből fakadnak, amelyek csak a kérdéses vállalatot, esetleg a szóban forgó ágazatot érintik. Ilyenek a termék piacának változásai, a menedzsment tevékenysége, a versenytársak akciói, az aktuális hiteligény banki elbírálása, a folyamatban levő per kimenetele stb. Ilyen kockázatokkal előbb-utóbb valamennyi vállalatnak szembe kell néznie, de ezek függetlenek egymástól. A befektető számíthat arra, hogy az egyik helyen elszenvedett veszteségeit alkalmasint pótolják a más helyeken realizált nyereségek, s ezzel csökken befektetései együttes hozamának változékonysága. A kockázatok másik része az egész gazdaság bizonytalanságából fakad. Recesszióban csaknem valamennyi vállalatnak csökken a nyeresége, az infláció, az adóváltozások stb. valamennyi vállalatra hatnak. Az ilyen kockázatot - ezt piaci kockázatnak nevezzük - diverzifikációval sem tudjuk kiküszöbölni. A 10.1. ábra azt mutatja, hogy a diverzifikáció hogyan csökkenti a befektető kockázatát. A kockázatot, azaz a befektetés hozamának változékonyságát a befektetés hozamának szórásával mérjük. Az ábra szerint egy részvényportfólió kockázata attól függ, hogy hányféle részvény van a portfólióban. Ha egy helyett kettő, három, négy stb. papírban tartjuk a vagyonunkat, a kockázat kezdetben jelentősen csökken, majd mintegy tucatnyi eszköz bevonása után ez a csökkenés gyakorlatilag elhanyagolhatóvá válik. A portfóliónk kockázata a diverzifikációval már nem kiküszöbölhető piaci kockázat szintje alá nem csökkenthető.

10.1. ábra. A diverzifikáció hatása a portfólió kockázatára

iDevice ikon

Kockázat és hozam

A kockázatkerülés nem jelenti azt, hogy az emberek csak kényszerűen kerülnek kockázatos helyzetekbe. Önként akkor vállalnak - például egy befektetés kapcsán - kockázatot, ha ezért illő jutalmat remélhetnek. Az „illő jutalomnak" másfelől általában feltétele a kockázatvállalás: „az emberek átváltásokkal szembesülnek". A 10.1. táblázatban azt láthatjuk, hogy hetvenhat év átlagában hogyan alakultak az egyes értékpapírok hozamai az Egyesült Államokban. Az első oszlop (a portfóliót alkotó értékpapírfajták) alapján sejthető, az utolsó oszlop adatai alapján pedig világos, hogy föntről lefelé haladva a befektetők növekvő bizonytalansággal, a hozam nagyobb változékonyságával szembesülnek. A kincstárjegy - rövid futamideje és a visszafizetés biztonsága okán - szinte kockázatmentesnek tekinthető. A hozama - 3,8% - tehát szinte kizárólag a várakozás díja, azaz annak az ellenértéke, hogy aki megvásárolja, az egy időre lemond megtakarításai fogyasztási célú felhasználásáról. A többi értékpapírfajta tulajdonosa, amint azt a hozamok szórása mutatja, ennél lényegesen nagyobb kockázatot vállal.

Portfólió

Átlagos nominális hozam

Átlagos kockázati prémium

A hozamok szórása

Kincstárjegy

Vállalati kötvény

Nagyvállalati részvény

Kisvállalati részvény

3,8

6,2

12,2

16,9

0

2,4

8,4

13,1

3,2

8,7

20,5

33,2

10.1. táblázat. Amerikai kincstári váltók, vállalati kötvények és részvények átlagos hozama 1926 és 2002 között (%). Forrás: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2003 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago

Miért venne meg valaki egy magánvállalat által kibocsátott kötvényt, azaz miért hitelezne egy magánvállalatnak, ha sokkal nagyobb biztonsággal hitelezhet az államnak is? Ha csődbe megy a vállalat, a hitelező követelése is behajthatatlanná, értéktelenné válik (emlékezzünk például a korlátolt felelősség intézményére). Az állam sokkal ritkábban megy csődbe, ha mással nem is, az adók megemelésével általában eleget tud tenni vállalt adósi kötelezettségeinek. A táblázat adatai választ adnak a miértre. A kockázatosabb értékpapírok kibocsátói magasabb hozam ígéretével bírják rá a befektetőket arra, hogy nekik engedjék át megtakarításaik egy részét.

A piac meglehetősen szűkmarkú az „illő jutalmat" illetően. Nem hatódik meg attól, ha valaki magas kockázatot vállal egyetlen fajta részvény megvásárlásával, hiszen - mint az előző pontban láttuk - diverzifikálhatná befektetéseit, s akkor nem kellene szembenéznie az egyes vállalkozások teljes kockázatával. Egy diverzifikált portfólió kockázatához az egyes eszközök teljes kockázatuknak csak egy részével járulnak hozzá. Hogy mennyivel, azt itt most nem vezetjük le. Egyes közgazdászok szerint ezt jól mutatja az eszközök ún. bétája, ami tulajdonképpen azt méri, hogy a kérdéses eszköz hozamának alakulásában hányszorosan jelennek meg az összpiaci hozamváltozások. Kissé pongyolán fogalmazva (Varian 2012, 256. oldal nyomán):

.

Az egynél nagyobb érték azt jelenti, hogy a portfólió átlagosan nagyobb mértékű hozamingadozásokkal jellemezhető, mint a piacot reprezentáló index (például a BUX), tehát a piacinál magasabb a portfólió átlagos kockázati szintje. Egynél kisebb értékek pedig a referenciaindexnél alacsonyabb kockázatra utalnak. A bétában hívő közgazdászok szerint a méltányos kockázati prémiumnak ezzel a bétával kell arányosnak lennie a következők szerint:

,

ahol az i-edik eszköztől elvárt (e - expected) hozam, rf a kockázatmentes hozam, rM az összpiaci portfólió hozama, βi az i-edik eszköz bétája, (rM - rf) pedig az összpiaci portfólió kockázati prémiuma. Az összefüggést a „tőkejavak árazási modelljének" (CAPM - Capital Asset Pricing Modell) nevezzük.

Az összefüggés vitatott ugyan, de a 10.2. ábra szerint a feltételezése nem alaptalan.

10.2. ábra. Béta-teszt 1931 - 1991. Forrás: Brealey - Myers 211. oldal.

A 10.3. ábra megmutatja, hogy a befektetőknek milyen átváltási lehetőségei vannak a kockázat és hozam között. A modell feltételezi, hogy kockázatos eszközként mindenki az összpiaci portfólió szerkezetének megfelelő portfóliót tart (egy másik modell igazolja is, hogy ez a befektetők célszerű magatartása), amit a kockázattal szembeni averziójának megfelelő arányban vegyít egy kockázatmentes eszközzel (például bankbetéttel vagy kincstárjeggyel). Vagyonunk minél nagyobb hányadát fektetjük kockázatos eszközökbe, annál nagyobb kockázattal állunk szemben és annál nagyobb hozamra számíthatunk. Hogy az egyes egyéneknek milyen összetételű portfóliót célszerű választaniuk, azt önmagában az átváltási lehetőségekből nem tudjuk levezetni, hiszen az alapvetően a kockázat-hozam preferenciáktól (a befektetők „ízlésétől") függ. Egy biztos: magasabb hozam csak magasabb kockázat mellett érhető el.

10.3. ábra. Átváltás a kockázat és a hozam között

A portfólió kockázatos összetevőjét alkotó részvények kiválasztása

A spekulánsok, köztük a befektetők, mindig rosszul árazott eszközökre vadásznak. Akár többe kerül egy eszköz (például egy értékpapír, mondjuk egy részvény), akár kevesebbe, mint amennyit ér, megfelelő ügylettel nyereségre lehet szert tenni a vele való kereskedés révén. Hogy mennyibe kerül egy-egy eszköz, azt bármely médium híradásaiból meg lehet tudni. Nehezebb kideríteni, hogy mennyit ér. Egy eszköz értékét a jövőben ígért hozamai megfelelő diszkontrátával számolt jelenértéke adja meg. Ahhoz tehát, hogy ezt megállapítsuk, meg kell becsülni a jövőbeli hozamokat és ki kell választani a kockázatot is pontosan tükröző diszkontrátát. Egyik feladat sem könnyű. A befektetők megpróbálhatják maguk összeszedni a releváns információkat egy ún. fundamentális elemzéshez vagy rábízhatják magukat a bankok, kutatóintézetek profi elemzőire, esetleg rábízhatják a pénzüket egy befektetési alapra, bízva az ott alkalmazott elemzők szakértelmében. Vannak olyanok, akik szerint a pénzügyi piacok legalább is olyan értelemben hatékonyak, hogy a nyilvánosan hozzáférhető információkat késedelem nélkül érvényesítik, megjelenítik az árfolyamokban. Ha egy vállalatnak javulnak például a növekedési kilátásai, a hatékony piacok elmélete szerint ennek az örvendetes jövőbeli eseménynek a cégértéket növelő hatása azonnal megjelenik részvényei árfolyamában. A részvények árát ezek szerint csak az új információk változtathatják meg, az új információk viszont definíció szerint előrejelezhetetlenek. A részvényárak ennek megfelelően egy véletlen bolyongás sémája szerint alakulnak, és eszerint egyik részvény sem jobb vagy rosszabb, mint a másik. A diverzifikált portfólió kialakításához szükséges egy-másfél tucat részvényt véletlenszerűen is kiválaszthatjuk a részvények sokaságából.

Nézz utána! Mi az a neuroökonómia és hogyan kapcsolódik fejezetünkhöz vizsgálati területe?

Ha az árfolyamok véletlenszerűen mozognak, annak az a szomorú következménye, hogy a befektetési szakértők hosszú távon nem tudnak szisztematikusan jobb eredményt, nagyobb hozamot elérni, mintha „passzív stratégiát" választanánk. A passzív stratégia azt jelenti, hogy egész egyszerűen valamilyen részvényindexbe (egy piaci portfólióba) fektetjük a pénzünket. Az adatok túlnyomó része valóban arra utal, hogy csak olyan információ vagy ismeret hoz pénzt, ami sokkal jobb annál, mint ami a befektetők átlagának rendelkezésére áll. A piacok nagyon hatékonyak, s csak a különlegesen szorgalmasak, intelligensek vagy kreatívak számíthatnak különleges jutalomra.


A tananyag a követkkező licenc alá esik: Creative Commons Attribution 3.0 License